作者：喻理
發佈日期：2025年6月5日

目錄

• 壹、前言
• 貳、淨損益法及毛損益法
• 參、實務變遷及學說見解
• 肆、 真實價格的計算方式
• 伍、 結論兼答題模版

壹、 前言

各位，好久不見了，筆者3、4月的時候因為工作繁忙所以本篇拖到現在才出來。本篇作為財報不實的最後一篇，要來跟各位分享的是關於財報不實的計算方式。如同各位所知，目前財報不實的計算方法，主要可分為淨損益法以及毛損益法，以下我們就先來看看我國實務判決針對這兩種計算方法擇採的適用變遷，並一併附上學者們的見解，接著看看實務上若採取淨損益法又有什麼樣方式計算出「真實價格」，學者們針對這樣的計算方式又有什麼評析，最後，同樣會附上筆者的答題模版。

貳、 淨損益法及毛損益法

首先，關於損害賠償的計算方式，讀者們必須先有基礎的認知：即計算方式的擇採將會涉及財報不實的行為人究竟「造成多少的損害而應負多少的責任」。

在這樣的前提下，接著簡單介紹這兩種不同的計算方式：

一、毛損益法：

所謂的毛損益法，即指先將投資人買進的股份分為已賣出及未賣出的股份，若已賣出，則以投資人「買進的股價」減去投資人「於財報不實遭揭露後賣出的股價」所得之差額，作為投資人所受之損害；而若投資人尚未賣出其持股，則將投資人「買進時的股價」減去財報不實公司「財報不實遭揭露後之股價」所得之差額，作為投資人因財報不實所受之損害，以此計算損害賠償數額之方式。

例如：投資人因受財報不實影響，而於每股10元買入股票，嗣後，財報不實遭更正揭露，股價下跌，投資人可能於跌至3元的時候賣出，而最後股價在跌到2元的時候開始回穩不再下跌。則此時，於3元賣出的投資人所受到的損害即為：10元-3元，故為7元，而未賣出股份之投資人所受之損害則為：10元-2元，故為8元。

在實務的操作上，通常是由代表投資人求償的投保中心，擇定某一日（例如起訴日）為價格基準日，並以該日的股價作為「財報不實遭揭露後之股價」，或者以財報不實遭揭露後某一段時間的平均價格，作為「財報不實遭揭露後之股價」，用於計算投資人的損害。

二、 淨損益法：

而所謂淨損益法，則是認為不應直接毛損益法所得之差額認定為財報不實行為人所造成之損害。原因在於，從財報不實資訊發布到真實資訊被揭露的這段期間當中，股價將會受到除了不實財報外，還有其他諸如市場因素、政治風險…等眾多因素之影響，故而若直接以毛損益法所得之差額計算投資人所受到之損害，將無法真正體現財報不實對於股價的影響，進而可能將與財報不實無關之事實因素納入損害之範圍，如此一來，若其他因素導致股價下跌，則可能使得財報不實行為人的賠償範圍擴大，反之，若其他因素導致股價上升，則可能導致投資人所受到的損害無法被充分的評價。

因此，淨損益法認為要計算財報不實對於投資人所造成的損害，必須先透過專業的財務計算方式，算出「若股價未受到不實財報所影響的『真實價格』」，再將投資人「買進時的價格」減去「投資人買進該日真實價格」，所得之差額，才是投資人因財報不實影響所受到之損害。

例如：投資人因受財報不實的影響，而於每股10元買入股票，嗣後，財報不實遭更正揭露，該股票之股價一路下跌至2元，而經計算後，投資人買入股票該日之真實價格為4元，則投資人所受到之損害即為10元-4元，故為6元。

最後總結一下，這兩種算法中，採取毛損益法的計算結果往往高出採取淨損益法所得出的計算結果，因此毛損益法可以說是相對較保護投資人，但對財報不實行為人較為嚴苛之算法。另外兩種算法最明顯的差異在於「計算上的難易度」，毛損益法的計算過程簡單，而淨損益法中算出真實價格所需要的財務計算方式，往往必須經由專家計算才能得出，而遠超一般法院及我們這種不善計算的法律系學生的能力範圍。

參、實務變遷及學說見解

如同上面所說，毛損益法的計算方式非常的簡單，只要訂出一個基準日，就能算出損害賠償的範圍、但在作答時，我們總不能只因為計算上太困難或太簡單不夠酷就採取某一個見解，所以我們接下來再來看看實務及學說是怎麼建構理由以採取毛損益法或淨損益法。

一、 早期實務：大多採取毛損益法

在早期的實務見解中大多數採取毛損益法，然而法院各自形成的理由各有不同，簡單整理如下：

1. 以民事訴訟法第222條第2項為理由而採取毛損益法

民事訴訟法第222條第2項賦予法院在當事人已經證明受有損害，但損害賠償的數額舉證顯有困難時，得審酌一切證據，以心證裁量一定的數額作為損害賠償的數額。

高等法院103年金上字第6號判決即認為：「依照民事訴訟法第222條第2項，若令投資人舉證「真實價格」與「買價或賣價」之差額，顯有重大困難…是本件投資人因系爭財報不實所受股價下跌之損失，應採以前開毛損益法計算損害，較為適當公允。」

2. 認為淨損益法將低估投資人損害，而採取毛損益法

如前面所述，採取毛損益法所得出之結果往往比採去淨損益法高出許多，有法院即以為保護投資人為由，而認為應採取毛損益法。

例如，高等發院104年金上更（一）字第6號判決即認為：「尤其在真實資訊揭露後，該公司股價或因而連日無量跌停，甚至股票遭停止交易或終止上市，如仍認為投資人僅得請求美化資訊造成之交易價格與真實價值間之差價，無視於真實資訊揭露後對股價之衝擊，實乃低估投資人之損害，過度限縮不法行為人賠償範圍。」

3. 損害賠償應將事故發生後之變動狀態考慮在內，且投資人若知悉財報不實之情事，根本不會做成交易，故而應採取毛損益法，始能回復投資人未為交易之狀態

高等法院104年度金上字第14號判決認為：

「民法第213條損害賠償之原則在於，損害賠償所應回復者，並非原來狀態，而為「應有狀態」，應將損害事故發生後之變動狀況考慮在內。而投資人若知悉財報不實之情事，則根本不會做成買賣股票之決定。毛損益法以回復投資人至交易前之經濟應有狀態為原則，不論差額係不實財報或其他因素所造成，賠償義務人均應承受股價下跌之結果而負責。」

所謂「應將損害事故發生後之變動狀況考慮在內」，即是指無論股價的變動是否由財報不實行為人所引起，皆應一併考量在內，並且所謂的「應有狀態」，指的是投資人完全未交易之狀態。

二、 最高法院近年見解：財報不實本質上屬侵權行為，應採淨損益法較為妥適

最高法院近年來則逐漸傾向採取淨損益法之見解，且採取境損益法之理由大致相同，有逐漸成為穩定見解的趨勢，請讀者們務必注意最高法院的論理，若能成現在考卷上，相信能帶來加分的效果。

採取淨損益法的法院例如：最高法院108年台上字第1417號判決、最高法院110年台上字第2717號判決、最高法院111年台上字第21號判決、高等法院112年金上更（二）字第2號判決，認為：「負損害賠償責任者，除法律另有規定或契約另有訂定外，應回復他方損害發生前之原狀。民法第 213 條第 1 項定有明文。侵權行為規範本旨在行為人為自己不法行為負責，則不可歸責於行為人之損害風險原則上不應歸由行為人來承擔，且損害賠償之目的在填補所生之損害，其應回復者，並非原來狀態，而係應有狀態之損害，自應將非可歸責於不實財報行為人之變動因素(市場因素)予以排除，僅限於不實財報因素所導致證券價格下跌之損失始與不實財報間有因果關係。」

另外，最高法院111年台上字第21號判決中，亦針對民事訴訟法第222條第2項的適用，表達其見解認為：「適用民事訴訟法第 222 條第 2 項規定以職權酌定損害數額，仍應將非因不實財報所致之變動因素(市場因素)排除，就投資人有無不能證明其損害數額，或證明顯有重大困難之情形，及足以證明損害數額之各種具體客觀情事，詳予調查審酌，並說明其心證之理由。 」

將上述最高法院見解與早期實務見解相比較，可以發現，兩者的判決中都有提及損害賠償的原則在於回復「應有狀態」，然而採取毛損益法的判決更強調「應將損害事故發生後之變動狀態考慮在內」，故而應把因其他因素造成的價格波動也納入計算為投資人所受之損害。而採取淨損益法的法院見解，筆者認為，最高法院的思路則在於，在一般車禍案件當中，被害人請求車體損害時，應扣除折舊此一非由加害人所造成之價值減損，此即為歷來實務所謂損害賠償所回復的「應有狀態」，故於財報不實之案件當中，也應扣除非由加害人所造成之價值貶損即「其他因素所造成的價格波動」，如此才是回復股票價格之「應有狀態」。

另外在民事訴訟法第222條第2項的適用上，採取毛損益法的法院認為，因「真實價格」舉證困難故依照本條採取毛損益法。而採取淨損益法的法院則認為，審判的法院仍應該審酌一切證據排除其他因素所造成的價格波動，最後再對於依照淨損益法算出的賠償金額仍無法達成心證時，始能依照本條酌定數額。

三、 學者見解：邵慶平老師採取淨損益法

學說上，多數學者見解採取淨損益法，而邵慶平老師的文章，筆者認為對於毛損益法及淨損益法的擇採論理完整，故以紹老師的文章為主要介紹。

1.首先老師針對採取毛損益法的實務見解批評如下：

(1). 以民事訴訟法第222條第2項作為採取毛損益法的理由已逾越該條賦予法院之裁量權限

依照民事訴訟法第222條第2項，法院仍必須審著一切證據及主張後仍無法得出損害賠償數額之心證後，始能依照裁量酌定數額。邵老師認為，於被告有提出其他因素影響股價波動或提出計算真實價格可能之方式時，法院即應加以審酌，而非僅以真實價格計算困難，逕自採取毛損益法，如此已經違反了本條之立法意旨。

(2).毛損益法恐造成不當補償、過度嚇阻的問題，難認屬較公平之方式

邵老師認為，在採取淨損益法的美國，學者通說認為縱使採取淨損益法也存在著不當補償、過度嚇阻之問題，更何況採取毛損益法，恐怕會進一步加深此一問題。

另外若以毛損益法作為計算方式，恐使得財報不實責任成為投資人轉嫁投資失利之保險，對財報不實行為人不公。而若有投資人於財報不實遭揭露後隨即認賠殺出，而部分投資人則苦撐未賣出股票，此時若採取毛損益法，則於此兩種投資人間即會存在損害賠償數額之差距，然而對於此兩種投資人實在沒有差別待遇的道理，顯見毛損益法並非公平之計算方式。

(3). 應將損害事故發生後之變動狀況考慮在內之損害賠償原則，不適於適用在財報不實之案件

「民法第213條損害賠償之原則在於，損害賠償所應回復者，並非原來狀態，而為「應有狀態」，應將損害事故發生後之變動狀況考慮在內。」此一損害賠償原則確立於最高法院 64年度第6次民庭庭推總會議決議。

邵老師認為，本決議之做成主要用以處理被害人受有「物質喪失之損害」的損害賠償事件，例如車禍被害人受有車體的物質損害，在此類物質喪失的損害事件中，被害人將因侵害狀態的存在，而被剝奪對物質享有使用收益的權利。然而在財報不實的案件中，被害人即投資人並不會因財報不實而喪失股份之所有權，且上市上櫃公司股份流動性很高，故投資人原則上不會因此喪失對股票使用收益的權利。故而上開決議所確立的損害賠償原則，在財報不實的案件中是否仍有適用的餘地，仍有斟酌的餘地。

2.另外邵老師尚提出以下兩點理由，批評毛損益法：

(1).毛損益法看似簡單，實則徒增問題

邵老師認為，毛損益法的計算方式看似簡單，實則會徒增行為人可否主張，投資人曾於財報不實未揭露前出售股票獲利，而有損益相抵的適用；又或者投資人於財報不實遭揭露後，眼看股價一路下跌卻未出售持股，而有與有過失之適用…此等問題。

而此等問題，因淨損益法是以投資人買入的價格減去當時的真實價格，故而無庸考量投資人於買入後是否因此獲利或未賣出，自然不生此等問題。

(2).毛損益法無法解釋損失因果關係的存在目的

如同前篇所說的，無論是學說及實務都已一致的認為損失因果關係為我國財報不實責任之要件。

而邵老師認為，損失因果關係既然是用以證明「投資人之損害與財報不實間具有因果關係」，故而若採取淨損益法，則於損失因果關係先行確立員告知損失是因財報不實所引起，而非其他因素所造成，接著再計算損害賠償時，以淨損益法排除其他因素對股價造成之影響，顯見兩者間之相互呼應。

然而若採取毛損益法，既然損害賠償之數額不考慮其他因素對價格之影響，則損失因果關係之探討，不無疑問。[1]

四、 學者見解：賴英照老師採取毛損益法

然而相反於多數學者，賴英照老師在其最新改版的書中，認為應該採取毛損益法較為妥適，以下我們就來看看賴老師的理由：

1. 依照體系解釋，毛損益法較為貼近民法損害賠償之規定

依照民法第213條第1項之規定，其條文為「回復損害發生『前』之原狀」，而採取毛損益法之判決，所認為的「未受欺騙而買進股票之狀態」，較符合條文文意，也較符合民法所揭示完全賠償原則。

另外就無論是採取淨損益法或毛損益法的法院皆有引用的最高法院64年決議，賴老師認為，採取淨損益法的法院無法說明為何「回復應有狀態之損失」，會產生「扣除市場因素」的結論。

2. 淨損益法忽略了財報不實行為人誘騙投資人買賣股票之事實，且市場因素不應由投資人承擔

賴老師認為，採取淨損益法的判決中指出應扣除市場因素，將不可歸責於財報不實行為人即與投資人損害不具有相當因果關係之因素予以排除。然而此一作法顯然忽略了財報不實行為人誘騙投資人買賣股票之事實。

另外所謂的與財報不實無關的市場因素應該如何界定？在實務常見的財報不實案件中，行為人之所以為財報不實，即是為了因應市場因素（例如：市場因素導致公司收入大跌，故而美化財報）。

最後，賴老師認為，既然是行為人編制不實財報又使投資人買賣股票，而暴露於市場風險之中，則市場因素所導致的價格下跌，就不應由投資人承擔。

3. 計算淨損益法的「真實價格」並不真實且不務實

賴老師認為目前我國法院採取淨損益法後所計算之真實價格，往往是以某段時間之均價來計算（例如：以財報不實揭露後十天之股價均價計算），然而實質上，這並非淨損益法所謂投資人買入當天的真實價格，僅是法院依據其心中的公平正義擬製一段時間而計算出的價格，並未真正的排除其他因素對於價格的影響。

另外若參考美國法，聘請財務專家以財務模型計算真實價格，在美國實務中也經常面臨雙方所委任之專家算出的金額差距龐大的案例。

因此在這樣的情況下，採取淨損益法，不僅真實價格的計算方式無法統一，縱使統一後，也如同美國，可能發生專家結論不一的情況，如此一來，僅是徒增當事人及法院的訴訟負擔，相較於此，毛損益法的計算方式則顯得務實的多。

4. 保護投資人的立法目的

賴老師認為淨損益法毋寧是將市場風險轉由投資人承擔，不符合證券交易法的立法目的，在法未明文損害賠償的計算方法前，採取毛損益法更貼近立法目的。

因此賴老師基於以上四個理由，認為在未來修法前，應採取毛損益法。[2]

五、 學者見解：立法論上可區分行為人之主觀犯意採用不同計算方式

最後介紹曾宛如老師及郭大維老師在文章中所提到的未來我國可參考英國法，具體的作法為，若行為人是故意為財報不實的行為，則以毛損益法計算損害賠償的數額，已達到嚇阻不法的效果；至於若是過失行為人，則以淨損差額法作為計算賠償數額的方式，以避免不當補償及過度嚇阻。

肆、 真實價格的計算方式

若我們在計算方式採取淨損益法，則勢必需要面對如何計算「真實價格」的問題。目前我國法院計算真實價格的方式主要有四種：類推證券交易法第157條之1內線交易之賠償方法、引用美國證券交易法之規範、事件研究法、類股指數比較法。但關於真實價格的計算方式，筆者認為在國考上考出來的機會不高，畢竟像是事件研究法，是需要財務專家操作財務模型才能算出真實價格，一般法官是無法算出來的，因此我相信出題老師也不會為難大家，所以筆者也不多贅述了。

因此筆者在本節當中，主要會以最高法院台上字111年第21號判決中，針對真實價格的計算可否類推證券交易法第157條之1內線交易之賠償方法、或引用美國證券交易法之規範之問題，向曾宛如老師及邵慶平老師諮詢的鑑定意見書中，兩位老師的見解以及最後裁判的結論。筆者認為這很有可能作為題目中，某一造的主張，並詢問考生此一主張有無理由。

那我們先來看看最高法院向兩位老師諮詢的問題：

「關於美國 1934 年證券交易法第21D條第5項(§21D(e)），以不實情事揭露後90個營業日該證券平均收盤價格之規定，可否以法理適用於我國？或類推適用證券交易法第 157 條之1規定，以消息公開後10 個營業日收盤平均價格，為擬制真實價格」

兩位老師都認為以這兩種方式計算價格「不妥適」，主要的理由如下：

一、美國證券交易法是「賠償責任上限」的規範，並非計算真實價格的方式

曾宛如老師認為，法院確實可以透過法理引用美國法院的計算方式，然而要引用也要引用正確的算法，例如：事件研究法，美國 1934 年證券交易法(§21D(e)）的規範是用來作為「被告賠償責任上限」，並非在計算個案之損害賠償。

二、問題不在於90日或10日，兩者都非妥適的見解

首先曾老師認為，將計算平均價格的期間拉長到90日，與財報不實無關而可能影響股價的因素就愈多，因此要計算出真實價格就會越困難。然而若只有以10日的均價計算，也可能會發生市場尚未完全消化資訊的問題。

邵老師則認為，以某段時間的均價作為真實價格，實際上根本沒有排除與不實財報無關的因素，而只是擬制出一個數字而已，如此算出來的數字自然不是淨損益法的真實價格，因此兩者都非妥適計算真實價格的方式。

三、 最高法院111年台上字第21號判決採取學者的見解

最後最高法院在諮詢完兩位老師的意見後，也在其判決中採取了兩位老師的鑑定意見，認為美國證券交易法是用於作為賠償責任的上限，而無法作為計算真實價格的法理，另外內線交易之賠償方式的立法目的及修法背景都與財報不實不相同，自然也沒有類推適用的餘地。

伍、 結論兼答題模版

總結一下，首先，針對損害計算賠償的方式應該採取毛損益法還是淨損益法，實務從早年的多採取毛損益法逐漸轉向採取淨損益法，然而學說上對於應該要採取毛損益法或者是淨損益法仍存在著分歧，雖然近年來大部分學者採取淨損益法，但在賴英照老師針對我國目前立法、實務運作進一步分析，並認為應該採取毛損益法後，為採取毛損益法提供了更充實的理由。因此在答題寫作上，我認為若讀者打算採取毛損益法，請務必將賴老師的見解呈現出來，我相信能讓改題老師為之一亮。

另外針對若採取淨損益法，應如何計算出真實價格的問題，讀者們請注意實務上所採取的類推內線交易規定的見解，以及老師們針對此一見解的批評就可以了。

最後在答題模版上面，筆者認為可以區分成以淨損益法作為結論以及以毛損益法作為結論兩種，在前者的部分，主要論述邵慶平老師採取淨損益法之理由，後者則主要以賴英照的見解作為論述。

一、採取「毛損益法」

1. 就證券交易法第20條之1財報不實之損害賠償責任應如賀計算，有「毛損益法」及「淨損益法」之爭議，分析如下：

（1）. 所謂「毛損益法」即指，以投資人「買進時之股價」與投資人「揭露後賣出之價格」或「揭露後之股價」之差額，作為損害賠償之數額；而所謂「淨損益法」，則是先算出股價受財報不實影響的「真實價格」，並以真實價格與投資人買進價格之差額，作為損害賠償之數額。

（2）. 有實務見解採取「淨損益法」，認為侵權行為之損害賠償原則在於使行為人為自己行為所造成之損害負責，且損害賠償所回復者，乃「應有狀態」而非原來狀態，故應將非可歸責於行為人之市場因素剃除，始為公平。

（3）. 然本文以為應採「毛損益法」。蓋損害賠償依照民法第213條應回復「損害前之原狀」，而此一原狀即指若無財報不實，則投資人根本不會買進系爭股票之狀態；且若採取淨損益法，毋寧忽略了是財報不實使投資人暴露於市場風險中，則市場因素自應由行為人承擔，故應採取毛損益法，較符合保護投資人之立法意旨。

二、 採取「淨損益法」：

1. 就證券交易法第20條之1財報不實之損害賠償責任應如賀計算，有「毛損益法」及「淨損益法」之爭議，分析如下：

(1). 所謂「毛損益法」即指，以投資人「買進時之股價」與投資人「揭露後賣出之價格」或「揭露後之股價」之差額，作為損害賠償之數額；而所謂「淨損益法」，則是先算出股價受財報不實影響的「真實價格」，並以真實價格與投資人買進價格之差額，作為損害賠償之數額。

(2). 有實務見解採取「毛損益法」，認為損害賠償應將「損害發生後之變動狀態」考慮在內；又若採取淨損益法，將低估投資人所受之損害且令投資人舉證計算淨損益法之「真實價格」顯有重大困難，故依照民事訴訟法第222條第2項，採取毛損益法較為妥適。

(3).然本文以為應採取「淨損益法」，蓋民事訴訟法第222條第2項僅是賦予法院於「審酌一切事證」後，酌定損害賠償數額，則法院不得忽略當事人所提出市場因素對價格之影響，而逸脫裁量權限逕自採取毛損益法；且侵權行為之損害賠償原則在於使行為人為自己行為所造成之損害負責，故應將非可歸責於行為人之市場因素剃除，而採取淨損益法始為公平。

以上，就是關於財報不實損害賠償計算方式的答題模版！結合前兩篇，我們看了財報不實在交易因果關係、損失因果關係及損害賠償三個要件上，近年來實務的重要發展，以及學說對於這三個要件解釋上所採取的見解，希望能使各位讀者對於這三個議題不管是在理論上還是作答上都有更深入的了解，那麼我們下次見啦～