作者：喻理
發佈日期：2025年3月31日

目錄

• 壹、損失因果關係之舉證責任
• 貳、損失因果關係之證明方式
• 參、結論（答題模版）

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書接上回，我們講到在證券交易法第20條之1的損害賠償責任中，以交易因果關係及損失因果關係為要件，那麼本篇我們會著重於損失因果關係之證明的學說見解及近年來的實務發展。

首先，讓我們先了解一下損失因果關係這個要件存在的意義為何？損失因果關係此要件的意義在於，當原告想要主張被告有財報不實的情事，而請求損害賠償時，原告買賣有價證券所產生之損害，必須是因被告財報不實之行為所引起，亦即，「原告之損害」與「被告虛偽陳述」間存在因果關係。

然而關於損失因果關係此一要件之舉證責任應由誰負擔？是否能與交易因果關係一樣，依上篇所講到的「詐欺市場理論」或民事訴訟法第277條為依據，調整舉證責任？或仍應依照一般舉證責任分配之原則，由原告負責舉證？目前實務已經有了較為統一的見解。

再者，關於損失因果關係應如何證明？此一問題，近幾年來成為了實務及學說上極為關注的議題，投保中心董事長張心悌老師撰寫了數篇文章在探討此一問題，嗣後也有若干的實務見解針對此一問題發表其看法，近年來此一問題也在各個學校的研究所題目中相繼出現（例如今年才剛考完的114北大，就有考到相關概念），至於國考目前則還沒有相關的題目考出來，筆者認為此一問題考相很高，讀者可以留個心眼！那接下來我們就直接進入正題吧！

壹、損失因果關係之舉證責任

關於損失因果關係之舉證責任應該由誰來負擔的問題，在早期的實務見解中關於，我們偶爾會有看到部分地方法院及高等法院以上篇所說到的「詐欺市場理論」以推定損失因果關係，參：新北地方法院98年金字第3號判決，也有法院將被告區分為兩類，一為負無過失責任之發行人及故意為財報不實之行為人，二為過失為財報不實之行為人，前者之部分採取推定交易因果關係及損失因果關係，至於後者之部分則仍由原告負責舉證交易及損失因果關係，參：新北地方法院102年金字第11號判決。

然而相信讀者們讀過上篇，應該可以立即想到以詐欺市場理論或民事訴訟法第277條推定損失因果關係之不合理之處，首先，上篇有講過詐欺市場理論是為了建立投資人購買股票及被告財報不實行為之間之因果連結而生之理論，與損失因果關係是在探討投資人損害與被告報不實之間之因果關係不同，故而以詐欺市場理論推定損失因果關係，實為魚目混珠；又以民事訴訟法第277條但書推定損失因果關係的錯誤在哪呢？上篇一樣有講過以民事訴訟法第277條但書推定交易因果關係的理論基礎是考量投資人對於曾經閱讀過財報舉證不易，故而推定交易因果關係，然而在損失因果關係之舉證中無論是更正揭露或價格下跌（關於交易因果關係之證明方式詳見下述）通常都屬於公開資訊，並沒有舉證困難的問題，故而以民事訴訟法第277條調整損失因果關係之舉證責任之分配並非合理，最後，以被告之責任態樣區分是否推定損失因果關係，此等見解欠缺區分的正當化基礎，所以也不合理。

近年來，實務見解也意識到了上開見解的不合理性，因此認為不得以詐欺市場理論推定損失因果關係，並指出損失因果關係應由原告證明，參：最高法院 104 年台上字第 225 號民事判決，此一見解隨後也成為穩定見解，並且與學者們的主張相同，因此建議各位讀者若遇到損失因果關係的題目時，可以直接採取損失因果關係由原告負舉證責任之見解，毋庸再開一個爭點討論！

貳、 損失因果關係之證明方式

關於損失因果關係之舉證責任應該由誰來負擔的問題，在早期的實務見解中關於，我們偶爾會有看到部分地方法院及高等法院以上篇所說到的「詐欺市場理論」以推定損失因果關係，參：新北地方法院98年金字第3號判決，也有法院將被告區分為兩類，一為負無過失責任之發行人及故意為財報不實之行為人，二為過失為財報不實之行為人，前者之部分採取推定交易因果關係及損失因果關係，至於後者之部分則仍由原告負責舉證交易及損失因果關係，參：新北地方法院102年金字第11號判決。

然而相信讀者們讀過上篇，應該可以立即想到以詐欺市場理論或民事訴訟法第277條推定損失因果關係之不合理之處，首先，上篇有講過詐欺市場理論是為了建立投資人購買股票及被告財報不實行為之間之因果連結而生之理論，與損失因果關係是在探討投資人損害與被告報不實之間之因果關係不同，故而以詐欺市場理論推定損失因果關係，實為魚目混珠；又以民事訴訟法第277條但書推定損失因果關係的錯誤在哪呢？上篇一樣有講過以民事訴訟法第277條但書推定交易因果關係的理論基礎是考量投資人對於曾經閱讀過財報舉證不易，故而推定交易因果關係，然而在損失因果關係之舉證中無論是更正揭露或價格下跌（關於交易因果關係之證明方式詳見下述）通常都屬於公開資訊，並沒有舉證困難的問題，故而以民事訴訟法第277條調整損失因果關係之舉證責任之分配並非合理，最後，以被告之責任態樣區分是否推定損失因果關係，此等見解欠缺區分的正當化基礎，所以也不合理。

近年來，實務見解也意識到了上開見解的不合理性，因此認為不得以詐欺市場理論推定損失因果關係，並指出損失因果關係應由原告證明，參：最高法院 104 年台上字第 225 號民事判決，此一見解隨後也成為穩定見解，並且與學者們的主張相同，因此建議各位讀者若遇到損失因果關係的題目時，可以直接採取損失因果關係由原告負舉證責任之見解，毋庸再開一個爭點討論！

一、爭點一：如何構成損失因果關係中之更正揭露

上面說到，損失因果關係以「更正揭露後下跌」作為典型的證明方式，所以在證明上必須先有一個「更正揭露」被告財報不實的行為，然而在現實中並不會有被告白癡到主動揭露自己財報不實，在交易市場當中，往往是先有關於被告公司之利空消息（諸如：跳票或被檢調搜索…等）在市場中流傳，而被告則在眼看紙包不住火時才公開揭露其財報不實之情事，到了那時候股價已經不知道跌到哪裡去了，則此時被告即可主張更正揭露後股價並未有太大的波動，因此原告所受損害是由前面發生之利空消息所導致，與財報不實無關，故不具有損失因果關係，更有甚者，被告可能完全沒有更正揭露其財報不實的情事，並進而主張原告的損失是因其他利空消息所導致，與財報不實無關，故不具有損失因果關係，然而如此的抗辯是否合理？此即涉及到「更正揭露之意涵」之爭點！

針對此一問題，張心悌老師指出，損失因果關係既然是用以證明財報不實與原告損害間之關聯，則更正揭露勢必與財報不實之間須具備一定之關聯性，若原告所主張更正揭露之事實（例如：被告遭檢調搜索）與被告財報不實無關的話，則無法用以證明股價下跌之與財報不實之關聯，因此更正揭露認定的重點在於相關事實與財報不實之間的關聯性。

另外，張心悌老師也認為，所謂更正揭露「不限於被告所為的揭露，而應包含任何能被市場接收反應之資訊」、且「不限於單一完整的揭露」，原因在於，若要求更正揭露必須由被告為之，則被告可以拒絕揭露之方式脫免責任，又若限於單一完整之揭露的話，被告則可以擠牙膏之方式先對外做成部分的揭露，等到市場已經吸收前面部分揭露的不利消息後，再為完整揭露，而此時因為股價已經跌到不能再跌，被告得以降低責任，顯非合理[1]。

然而，觀察向來的實務見解，雖然也肯認以更正揭露後股價下跌認定損失因果關係，且大多肯認以被告遭退票、被告遭檢搜索、被告聲請重整…等事實之揭露時點作為更正揭露之時點，符合學者所主張認為「更正揭露不限於被告所做成且不先於單一完整揭露」之見解，然而對於此等替代揭露與財報不實之間關聯性之闡述則著墨甚少。

>最高法院近來似乎也意識到了相關問題，故而在遠航公司之案件當中，除了明確表示更正揭露不限於單一完整之揭露外，也表示損失因果關係之認定，必須就更正揭露與財報不實行為之實質關聯為整體之觀察。判決內文如下：「關於證券詐欺損失因果關係之更正揭露，包括證券交易市場得以吸收、反應之各種來源、資訊形式（含洩漏），均屬之，不限於被告所為或單一完整之更正揭露。而更正揭露與詐欺行為之關聯性認定，或詐欺行為與非詐欺行為因素之區辨，均應以其實質關聯，為整體觀察或綜合判斷。」（最高法院110年台上字2717號判決參照）

然而最高法院雖然指出了在損失因果關係的認定上，必須判斷更正揭露與被告財報不實行為間之關聯性，卻對於關聯性應該如何認定沒有再做成進一步的闡述，就此，張心悌老師認為，在關聯性的判斷上，應採取寬鬆審查之標準，亦即若「該全部或部分的真相揭露，使詐欺行為的存在比沒有該事實時更有可能」（如果你現在看不懂這句話沒關係，筆者下一段會用比較淺白的話說明一次）則應認為該全部或部分之事實與財報不實之間具有關聯性，而符合更正揭露之意涵[2]。老師採取寬鬆認定之原因在於，若對於關聯性採取嚴格認定之見解，則僅有被告自行揭露才能達成此一要求，而片面部分的揭露將不符合更正揭露之意涵，如此將與上面所說的「更正揭露不限於被告做成單一且完整揭露」大相逕庭，使被告得以藉此免除或減輕責任，故而對於關聯性之認定，應採取寬鬆認定較為妥適。

簡單而言，依照心悌老師的意思，關於更正揭露的認定上，縱使原告所主張更正揭露之相關事實（以我國而言通常是被告跳票或遭檢調搜索）並未明確指稱被告有財報不實的行為，但如果該部分的事實將使得被告財報不實行為存在的可能性提高的話，即可認定該部分事實的揭露與財報不實之間具有關聯性，因而原告所主張之相關事實構成更正揭露，則若股價因為該相關事實的發生而下跌，則可以因此證明損失因果關係存在！

以遠航公司之案件為例，遠航公司財報不實之行為是於98年8月14日因檢察官起訴書而遭揭露，但在此之前的同年2月時，遠航公司已接續發生公司跳票，公司聲請重整…等事實，則在更正揭露時點的認定上，則需判斷，就公司跳票及聲請重整的相關事實為整體觀察，是否會使遠航公司公布的94～97年的財報存在不實的可能性提升，若答案為是，則公司跳票及聲請重整之事實則構成更正揭露，若遠航公司之股價因相關事實下跌，即可證明損失因果關係存在。

二、爭點二：價格下跌之認定

前面所講的是關於「更正揭露」這個要件的相關問題，以下則進一步探討於「價格下跌」的相關問題。

在財報不實的案件當中，我們也時常看到財報不實的公司於財報不實被揭露後就下櫃或下市，則此時因系爭股票已經沒有市場價格可以供參考了，那要如何證明價格下跌因而原告受有損害？又或者，系爭財報不實的股票因大盤表現良好，因此於財報不實被更正揭露後，價格不降反升，則此時被告可否抗辯原告並無損失產生故而不具有損失因果關係？此等問題，都會在本節中一一為讀者介紹。

首先針對第一個問題，若財報不實公司之股票在財報不實資到揭露後隨即下市下櫃或停止交易，則此時並無市場價格之存在，應如何證明損失因果關係？針對此一問題，我國實務見解多有認為停止交易後，股價雖無下跌之情形，但停止交易本身即可證明投資人受有損害，因此具有損失因果關係。（相關見解可參最高法院107年台上字第2號判決、台灣高等法院106年金上更一字第4號判決）

對此，張心悌老師肯認實務見解之作法，老師認為不論股價是否下跌，股票因為下市下櫃或停止交易而喪失流動性本身，即得證明投資人受有損害，故而因認為損失因果關係存在。

至於第二個問題，若財報不實遭揭露後，股票之價格因其他因素不降反升（例如：產業前景看好，股價隨大盤走勢向上）或下跌後回升，則此時是否存在損失因果關係？又應如何證明？

就此一問題，目前尚未有實務見解發表相關意見，但張心悌老師參考美國法院之見解認為「若使股價上升之因素與詐欺行為無關聯」，則不能因價格未下跌或下跌後回升即認為損失因果關係不存在。

原因在於：一，股價回升之因素既然與被告之詐欺行為無關，則不能將該回升的利益與被告造成的損失互相抵銷，使被告因此享有與其無關之利益。二，在沒有財報不實存在的情況下，因為其他因素而導致股價上漲之利益本來即應歸由投資人享有，若被告得以其他因素而導致的股價上漲主張抵銷，將使得投資人無法享有此一利益，而對投資人更為不利。三，投資人不具有出脫持股的義務，故而不能以股價下跌又回升即否定損失因果關係之存在。

簡而言之，心悌老師認為，股價並未下跌或下跌後回升，則此時的問題關鍵在於「造成股價上漲的因素是否與被告財報不實有關」，若無關，則該股價上升的利益則應歸由原告投資人享有而非被告，故不能因價格上升即否定原告未受有損害而不具有損失因果關係。

參、 結論（答題模版）

以上就是關於損失因果關係證明上相關問題的學說及實務見解的整理啦！筆者一樣在最後一章附上答題的模版供各位參考。

首先，若要考損失因果關係的相關考題，題目中通常會出現「財報不實揭露後，價格未下跌」但在揭露前「已有諸多利空消息流入市場」或者「價格下跌是因其他因素所導致」又或者「價格未下跌是因大盤或其他因素所導致」，這些關鍵字。因此當看到這些關鍵字時，讀者們就要有問題意識，回答損失因果關係的相關問題。

若題目設計為被告財報不實更正揭露前已有諸多利空消息流入市場，故更正揭露後價格未下跌之題型，則可參考模版如下：

若題目設計為被告財報不實遭揭露後因其他市場因素而價格未下跌，則可參考模版如下：